民族證券：國際金融危機(jī)的七大教訓(xùn)

    分散投資理論在危機(jī)期間失靈。分散投資是投資組合理論的重要結(jié)論，它從理論上論證了那句一直風(fēng)行投資行業(yè)的諺語：“不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里”。我們一直認(rèn)為，在世界范圍內(nèi)和在不同投資類別之間配置資產(chǎn)可以獲得分散投資的好處，也就是說在不影響組合預(yù)期收益率的情況下風(fēng)險(xiǎn)在降低。然而，在此次危機(jī)中，我們發(fā)現(xiàn)這樣錯了。

    分散投資理論在危機(jī)期間失靈的原因主要有兩個(gè)。

    首先，各國資本市場從來沒有像今天這樣聯(lián)系得如此緊密。經(jīng)濟(jì)全球化是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)中的最大特點(diǎn)，而經(jīng)濟(jì)全球化又必然導(dǎo)致貿(mào)易、投資和金融的全球化。當(dāng)美國市場開始下跌時(shí)，投資者把資金從其它資本市場撤回美國，從而引發(fā)多米諾骨牌似的下跌。當(dāng)投資者急需現(xiàn)金的時(shí)候，他們不計(jì)成本地拋售所有投資，包括股票、債券、商品和基金等，就連傳統(tǒng)的避險(xiǎn)天堂——黃金在此次危機(jī)中也未能幸免。

    其次，次貸產(chǎn)品上的分散投資是一種假象。從房價(jià)的角度來看，次貸產(chǎn)品的分散投資是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，而不是分散投資理論成立的基石風(fēng)險(xiǎn)分享，也就是說當(dāng)一個(gè)投資品種（比如股票）下跌的時(shí)候，另外的投資品種卻在上升（比如債券）。因此，當(dāng)美國房價(jià)出現(xiàn)全國性普降后，次貸產(chǎn)品的分散投資并沒有減少風(fēng)險(xiǎn)，而是風(fēng)險(xiǎn)在不同的投資者之間轉(zhuǎn)移。

    我們得到的這個(gè)教訓(xùn)并不是建議把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里，而是要充分意識到分散投資理論的局限性。

    要真正理解每一項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)。即使是最有經(jīng)驗(yàn)的市場老手都有可能被復(fù)雜的投資產(chǎn)品欺騙。去年10月，當(dāng)花旗集團(tuán)還在說“隨著2008年即將過去，我們預(yù)計(jì)盈利將回歸常態(tài)”的時(shí)候，當(dāng)瑞銀集團(tuán)還在說著“我們投行業(yè)務(wù)將有相當(dāng)積極的回報(bào)”時(shí)，幾乎一夜之間，花旗集團(tuán)和瑞銀集團(tuán)卻成為次貸危機(jī)中最大的輸家，那些看起來相當(dāng)安全的按揭貸款證券化產(chǎn)品CDO給他們帶來了數(shù)十億美元的損失。因此，金融機(jī)構(gòu)要真正理解他們所持投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，對于個(gè)人來說也同樣是如此。

    確保投資組合擁有足夠的流動性。投資者犯的最大錯誤之一就是誤以為自己的投資組合擁有足夠的流動性并可以很容易地以較小的代價(jià)變現(xiàn)，但事實(shí)往往并非如此。一些管理著較大基金會的經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者都驚奇地發(fā)現(xiàn)：當(dāng)次貸危機(jī)襲來時(shí)，他們在對沖基金、私募股權(quán)和其他一些品種上的投資很難做到全身而退。要知道，他們在投資之初可是做了很好的流動性匹配的。

    不要忽視政府干預(yù)的必要性。政府采取的激進(jìn)干預(yù)市場的做法看樣子好像避免了一場深度衰退，或者是一場大蕭條，這似乎表明強(qiáng)勢政府有時(shí)候是市場經(jīng)濟(jì)的朋友，而不是敵人。但是問題依然存在，諸如過大的財(cái)政赤字和支出將最終演繹通貨膨脹等。

    不能讓金融機(jī)構(gòu)大到不能倒。曾經(jīng)有一段時(shí)間，不斷有批評者指出，像房地美和房利美這樣的公司變得太大了，雷曼兄弟的負(fù)債太高了，以至于當(dāng)他們倒閉的時(shí)候，整個(gè)社會都無法承受其傾倒之重，政府被迫直接參與市場。

    一定要考慮到最壞情況可能會發(fā)生。太多太多的投資者將資金投入到與房地產(chǎn)有關(guān)的投資中去了，他們確信房地產(chǎn)價(jià)格絕不會出現(xiàn)全國范圍的普遍下跌，他們確信手中持有的“AAA”級按揭貸款證券化產(chǎn)品沒有任何信用風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榘唇屹J款的證券化過程給人的安全感太過強(qiáng)烈了。這些人想當(dāng)然地認(rèn)為：第一，按揭貸款一般都有首付，要虧先虧掉投資者的首付；第二，首付虧完了以后還有房地產(chǎn)抵押在那里；第三，如果還不行，還可以繼續(xù)追償購房者本人的其他資產(chǎn)和工資等；第四，何況在證券化里面還有分層設(shè)計(jì)和債券保險(xiǎn)商，即使前面三關(guān)都沒擋住，下面還有最底層的投資者和債券保險(xiǎn)商兜著。總之一句話，投資者高估了按揭貸款證券化產(chǎn)品的安全性。居安思危，在市場一片繁榮的時(shí)候，一定要考慮到最壞的情況會發(fā)生。

    不要太悲觀。英語里面有一句古話：每一次危機(jī)都是一次機(jī)會。如果從漢語的“危機(jī)”字面來看，它也是有危險(xiǎn)之中存在機(jī)會、危險(xiǎn)和機(jī)會并存的意思。（賈國文  作者單位：民族證券）

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