英國金融時報網(wǎng)３日發(fā)表上海證券首席宏觀分析師胡月曉《金融時報》撰寫的題為《人民幣貶值預(yù)期難持續(xù)》的文章。

　　 文章說，人民幣近期走低再度引發(fā)關(guān)注，未來人民幣走勢如何？相對于海外市場，中國國內(nèi)市場上直到2014年3月才進(jìn)入人民幣貶值預(yù)期：2014年3月，人民幣即期匯率一改過去2年多持續(xù)位于中間價下方運行的態(tài)勢，首度穿越中間價，轉(zhuǎn)為在中間價上方運行。自此，海內(nèi)外對人民幣幣值前景同轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期。雖然受政策導(dǎo)向影響，國內(nèi)對人民幣貶值前景預(yù)期仍有反復(fù)，但趨勢也已形成。

　　 海外“人民幣低估”早成過去時

　　 從海外市場而言，NDF（無本金交割人遠(yuǎn)期匯率）是觀察市場對人民幣幣值變化預(yù)期的一個常用指標(biāo)。由于人民幣仍為管制貨幣，匯率中間價通常被認(rèn)為反映了匯率的政策導(dǎo)向，即中間價反映了政府對匯率水平合意與否和未來走向的政策意圖。自從2010年6月中國重啟匯改進(jìn)程以來，NDF持續(xù)位于人民幣中間價下方，表明海外對人民幣幣值存在著持續(xù)升值的預(yù)期。2011年3季度-2012年2季度，盡管人民幣實際表現(xiàn)仍為持續(xù)升值，但NDF開始企穩(wěn)回升，表明海外對人民幣持續(xù)升值進(jìn)程預(yù)期已結(jié)束，直到2012年末，NDF持續(xù)5季度基本運行在人民幣匯率中間價上方，區(qū)間大致為6.25-6.45。2012年，人民幣筆直相對平穩(wěn)；2013年，人民幣再度進(jìn)入持續(xù)升值進(jìn)程，NDF歲有跟隨下降，但一直運行在人民幣匯率中間價上方，表明海外市場對人民幣長期升值前景一直并認(rèn)同。2014年，人民幣兌美元匯率再度進(jìn)入一個窄平衡區(qū)間，同期NDF表現(xiàn)持續(xù)上揚態(tài)勢，與人民幣匯率中間價的差距不斷擴(kuò)大，2015年2月已擴(kuò)大的0.25。

　　 與海外市場類似，國內(nèi)市場上人民幣即期匯率與中間價的比較，也是觀察市場對人民幣匯率前景預(yù)期的“風(fēng)向標(biāo)”。

　　 遲到的貶值不會強

　　 一直以來，國內(nèi)對人民幣幣值的信心要遠(yuǎn)高于海外市場。2014年12月以來，人民幣兌美元中間價在平穩(wěn)的同時，即期匯率和海外人民幣遠(yuǎn)期匯率持續(xù)貶值，表明人民幣匯率又迎來海內(nèi)外市場同時存在貶值預(yù)期的時期。國際大宗商品價格持續(xù)走低導(dǎo)致商品貨幣持續(xù)疲軟，歐元新推擴(kuò)大版QE帶動歐元匯率走低、盧布危機、美元強勢……，國際匯市領(lǐng)域的這些新變化，加上中國經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下經(jīng)濟(jì)增速下臺階的確認(rèn)，是引起國內(nèi)也對人民幣匯率進(jìn)入貶值通道預(yù)期的原因。進(jìn)入2015年2月份后，持續(xù)近2月的貶值趨勢有所緩解，筆者認(rèn)為，人民幣持續(xù)貶值態(tài)勢已告一段落，貶值預(yù)期亦將隨之改變；現(xiàn)有資本管制和貨幣體制下，中國政府對人民幣匯率有終極“定價權(quán)”；在多元政策目標(biāo)體系下，人民幣不會持續(xù)貶值。

　　 2013年后，為重塑中國的資源稟賦優(yōu)勢，中國事實上重新開始重視出口增長，匯率持續(xù)升值的態(tài)勢從此改變，人民幣匯率進(jìn)入平走階段；作為一種資本項目管制貨幣，隨后政策上提高了雙向波動的幅度。2014年后，隨著全球經(jīng)濟(jì)格局和國際金融形勢的變化，美元的強勢地位確立，非美貨幣——無論是商品貨幣、還是其它國際貨幣，其兌美元匯率都陸續(xù)進(jìn)入貶值進(jìn)程。相對而言，在主要經(jīng)濟(jì)體貨幣中，人民幣兌美元的變化是最為穩(wěn)定的，進(jìn)入貶值進(jìn)程也最為晚。

　　 可見，人民幣連續(xù)貶值，美元強勢首當(dāng)其沖。有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇作為支撐，再疊加美聯(lián)儲寬松力度減弱、歐洲央行推出超級量寬政策、以及希臘政局動蕩等因素的“推波助瀾”，大量資金涌入美國尋求保值增值，美元強勢回歸，人民幣兌美元匯率貶值符合預(yù)期。

　　 人民幣貶值為何姍姍來遲？筆者認(rèn)為，這主要是由人民幣國際化目標(biāo)的優(yōu)先性所決定的。我國的匯率政策長期指向是人民幣國際化，而非短期經(jīng)濟(jì)增長。要想成為國際化的貨幣必須成為強勢貨幣。一國貨幣是否強勢取決于該國政治法律制度，金融市場發(fā)達(dá)程度，央行制度等。人民幣目前正在積極爭取加入國際貨幣基金組織特別提款權(quán)的貨幣籃子。而人民幣貶值也會阻礙其國際化進(jìn)程，不利于其成為強勢貨幣。