社會融資規模管理的關鍵仍在間接融資

　　“綜合運用多種貨幣政策工具，保持合理的社會融資規模和節奏，處理好銀行資本金補充與信貸擴張、銀行體系風險防范與資本市場穩定的關系，防止年初信貸的非正常投放。”國務院總理溫家寶日前在部署一季度工作時如此強調。具體落實到貨幣當局的日常工作中，這一目標需要如何實現呢？分析師認為，重點恐怕還在于平衡間接融資(信貸、信托等)。

　　市場今年的政策預期將更加復雜，畢竟社會融資規模一詞的內涵豐富許多。但仔細分析，大項無非是信貸、信托、債券和IPO。回顧2009年和2010年的金融市場狀況，2009年時，9 .8萬億元信貸一枝獨秀，而股市、債市等直接融資萎靡；2010年則是在股市、債市復蘇的同時，壓下了信貸但漲起了信托，全年信貸增長近8萬億元，信托增長也超過2萬億元，由此看來去年實際的間接融資規模壓縮得并不明顯。而今年呢？由于提高直接融資水平是我們的長期目標，可預期的是，調控的重點仍在間接融資領域，仍是信貸和信托。

　　前期，不同部門在今年貨幣收縮力度上分歧較大，核心就在于“增長”和“通脹”兩大目標的均衡。一種看法是，基于通脹和泡沫的壓力，建議采取較大的收縮力度，另一種看法則是顧慮增長目標，認為信貸規模不宜大幅收縮。這可能是今年未見明確貨幣政策目標的原因。

　　但聽話聽音，從最近央行和國務院先后提及“合理的社會融資規模和節奏”以及國務院強調“防止年初信貸的非正常投放”這兩點看來，今年的新增貸款規模和信托增長將得到有效控制，這不僅僅在于監管層的窗口指導，還在于央行的動態準備金率、銀監會的資本充足率、撥備比和針對信托公司的凈資本金要求等幾項明確的數量工具。得出這一判斷的邏輯在于，在主動收縮間接融資的同時，由于直接融資的提高，其增量部分將彌補信貸的收縮，而且在一般情況下，直接融資的效率高于間接融資，從而不會給實體經濟帶來太大的壓力。

　　不過，筆者不得不說的還有另外一點，如果要提高貨幣政策的執行效率，必須要向市場釋放明確的政策目標。但是，貨幣流量統計指標的調整，對于明確今年的調控預期可能不會有太大的意義。央行今年仍未公布一個量化的中間目標，不論是M2還是“社會融資增速指標”，只是在年度工作會后的新聞稿中籠統地表述為“把好流動性總閘門，引導貨幣信貸總量合理增長，保持合理的社會融資規模”。雖然，這一做法可以看做貨幣調控更加市場化、更加靈活，但模糊的政策目標也可能導致市場主體預期的紊亂以及對市場的沖擊。

　　現在看來，在擔憂增長回落、通脹預期仍高以及過熱苗頭初顯的當下，貨幣當局的參照目標不妨轉到CPI上，釋放出明確的政策信號，以更加有效地引導市場主體的行為，從而才能更加積極穩妥地處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構、管理通脹預期的關系。(劉振冬)