目前臺灣債券市場存在的問題除發(fā)行市場方面的發(fā)行機構(gòu)過少、債券發(fā)行不規(guī)則、商品種類太少等問題外，更多的是交易市場存在的問題，包括：市場交易結(jié)構(gòu)不健全、淺碟型交易市場、缺乏工具與市場、外資進入債券市場限制過多、缺乏歐洲美元市場、電子交易系統(tǒng)使用太少、欠缺專責(zé)債券借貸機構(gòu)、債券支付交割作業(yè)模式不健全等。

　　第一，公司債比重過低。臺灣雖自1949年起就有企業(yè)發(fā)行公司債，但長期以來債券市場一直是以公債為主體的券種結(jié)構(gòu)。截至2009年3月，臺灣公債占債券交易總額的98.7%，而公司債僅占1%左右。對臺灣企業(yè)來說，通過銀行系統(tǒng)進行間接融資是其最主要融資途徑，占70%（美國企業(yè)間接融資比重是40%），而在30%的直接融資中，臺灣企業(yè)通過直接發(fā)行公司債券的融資比重不到1%，這種高度依賴銀行的融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)財務(wù)來說是有較大系統(tǒng)性風(fēng)險的。

　　第二，債券發(fā)行與交易過低。臺灣公債發(fā)行主流多以10年期以上的長期公債為主，而美國、日本債市多以中短期公債為主。相對而言，臺灣債券市場的存續(xù)期間較長，利率風(fēng)險也較高，對想避險的外資買家來說，長期債券波動的幅度較大，投資組合難以建立；而對于想要做短期套利或投資的買家來說，由于長期債券的流通性較低，也降低外資的投資意愿。由交易面看，臺灣債券的交易量偏低，交易量不足將產(chǎn)生價差過大、容易炒作、不容易出售等問題，將會降低投資者的報酬，以及投資意愿。

　　第三，欠缺避險工具。臺灣債市的避險工具一直存在不夠完備的問題，由于臺灣公債市場以長期公債居多，且流動性不足，不管在現(xiàn)貨市場還是期貨市場均難以成交，難以滿足外交的避險需求。雖然柜臺買賣中心在2004年建立了債券借券中心，使投資者能夠借券買賣，但借券來源依然缺乏，無法確保能夠順利取得券源，放空避險的市場機制也將無法發(fā)揮實際效果。此外，由于臺灣債券市場沒有穩(wěn)定可靠的債券市場指數(shù)，更沒有債券指數(shù)期貨，市場長期以來并不具備空頭工具，因此缺乏避險渠道，造成市場多空力量不均衡，實際上形成了市場價格機能障礙，也間接造成長年期收益率曲線無法形成，對衍生商品的設(shè)計及發(fā)展相當(dāng)不利，對市場的交易規(guī)模擴大也有負面影響。

　　第四，開放程度偏低。臺灣債券市場2007年以前沒有國際債券的發(fā)行，具交易與結(jié)算方面也缺乏跨境作業(yè)系統(tǒng)。當(dāng)臺灣債券市場無法提供以外幣計價的國際債券，或者是債券的交易不足以滿足外資投資者的需求時，自然會降低外資流入臺灣債市的可能。直到2007年3月，臺灣通過第一支國際債券的發(fā)行，逐步改善電子交易系統(tǒng)，向國際化邁進一步。此外，臺灣債市國際整合程度不夠。近年來世界各大交易所均致力于交易系統(tǒng)的改革與整合，如歐洲幾國的交易所整合為泛歐交易所，英國的洲際交易所并購了紐約的商品交易所，都起到了促進資金流通、提升效率的效果。

　　第五，債券法規(guī)缺乏整合。臺灣尚無關(guān)于債券市場的專門法規(guī)，相關(guān)規(guī)定分散在“公司法”、“證券交易法”、“金融資產(chǎn)證券化條例”、“不動產(chǎn)證券化條例”等法規(guī)中，甚至出現(xiàn)針對不同債券產(chǎn)品的法規(guī)政策間互有沖突的現(xiàn)象。因此，島內(nèi)不斷有人呼吁，提升固定收益金融商品結(jié)算交割法律地位，出臺專門針對固定收益證券的法規(guī)。

　　此外，債券市場不健全還造成臺灣其它金融市場的多種問題。例如，債券市場不發(fā)達，使島內(nèi)銀行大量資金找不到穩(wěn)定的投資機會，同時，銀行信貸取得的擔(dān)保品，絕大部分是股票和房地產(chǎn)，同質(zhì)性過高，增大整個間接金融市場的風(fēng)險。臺灣保險業(yè)也因島內(nèi)債券市場不活躍而配置在債券的投資過少，以致在低利率時代壽險業(yè)損失嚴重。“四大基金”等也因參與債券市場投資過少而遭遇經(jīng)濟困境。

　　為解決長期以來存在的問題，臺灣當(dāng)局2006年通過“金融市場套案”計劃，內(nèi)容涵蓋包括債券市場在內(nèi)的金融市場的重建與整合措施，計劃提升臺灣債市的國際化程度，以降低全市交易障礙、提升債市交易效率、推進建設(shè)國際化債券市場的目標。在此基礎(chǔ)上，島內(nèi)學(xué)界也對改善臺灣債券市場提出各種建議，主要對策包括：

　　第一，擴大債券市場規(guī)模，提高債務(wù)基金的管理績效。臺灣相關(guān)法規(guī)規(guī)定當(dāng)局舉債上限15%，有不少意見主張放寬上限標準。事實上，即使在公債上限管制下，當(dāng)局仍可通過特種基金的科目以及編列特別預(yù)算來發(fā)行公債，這些公債的發(fā)行不受“公共債務(wù)法”流量指標管制的約束，只要立法部門同意即可。除增加公債發(fā)行外，還需要提高債務(wù)基金的管理績效。

　　第二，改革“中央公債交易商制度”。1971年臺灣首度建立了債券經(jīng)紀人體制，當(dāng)時臺灣當(dāng)局指定10家大型金融機構(gòu)作為公債經(jīng)紀人，并于同年7月成立“公債經(jīng)紀人商業(yè)同業(yè)公會”，制定“債券經(jīng)紀人買賣公債辦法”，將交易方式分為集中市場與柜臺買賣兩種實施，使更多投資資金能以更有效率的渠道進入市場，保證了臺灣債券市場的順利而穩(wěn)健的發(fā)展。1990年代初，臺灣當(dāng)局開始改變公債初級市場標售方式，采“中央公債交易商制度”，島內(nèi)債券市場公債標售效率大幅提升，整體市場規(guī)模急速擴大，次級市場成交量并屢創(chuàng)新高。但臺灣“中央公債”交易商偏重初級市場的業(yè)務(wù)規(guī)范，而在次級市場沒有各級造市，只有自營操作而少有經(jīng)紀業(yè)務(wù)，造成臺灣公債市場交易不活躍、流動性差，因此有人提議從信用、報價、交易等方面選擇合乎資格的交易商擔(dān)任“中央公債主要交易商”。

　　第三，發(fā)展“境外債券市場”。鑒于在債市上有關(guān)匯率的避險工具不足，考慮風(fēng)險因素，需要提供外幣交叉匯率或期貨等避險工具，提高外資參與意愿。島內(nèi)有報告提出建立“境外債券市場”，參考新加坡的發(fā)展經(jīng)驗，初期以外幣發(fā)行的債券作為涵蓋標的，島內(nèi)外發(fā)行人和投資人均包含在“境外債券市場”領(lǐng)域中。該報告提出從增加發(fā)行標的、建立國際性信用評等規(guī)范、提供合理的稅賦優(yōu)惠、擴大投資誘因、加強給付結(jié)算作業(yè)制度配合等方面建構(gòu)和發(fā)展“境外債券市場”。

　　
　　第四，修正國際債券法規(guī)的相關(guān)規(guī)定。相關(guān)規(guī)定的修正，可使以外幣計價的債券能夠順利發(fā)行，不會因法規(guī)的限制而降低外幣債券發(fā)行意愿。

　　第五，加強債券交易系統(tǒng)的改革。以前的交易系統(tǒng)偏重于島內(nèi)的債市交易，提升臺灣債市的國際參與度則需要重建或改善交割、結(jié)算及競價等交易系統(tǒng)。

　　此外，島內(nèi)也有人提出改革和完善借券、債券融券制度；減免外資投資島內(nèi)債券市場的稅賦、吸引外資入市等建議，均可能成為臺灣當(dāng)局改進債券市場的努力方向。（本文作者朱磊系中國社會科學(xué)院臺灣研究所經(jīng)濟研究室主任 經(jīng)濟學(xué)博士）

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